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《看電影學投資》從魔鬼交易員電影解析李森所用的交易策略與風險控制
11月15日2020年

魔鬼交易員 /A錢大玩家 (Rogue Trader) 是 一部根據真實事件改編在1999年上映的電影,電影在講述當時霸菱銀行(Barrings)的股票交易員李森(Nick Leeson)如何在 一夕之間,將一家兩百多年歷史的英國金融界巨人-霸菱銀行搞垮的故事。這次文章將透過電影情節為切入點說明李森在電影中所使用的選擇權交易方式在實務上的應用,以及在相關風險上應該如何注意與控制。

當時霸菱銀行是如何被搞垮的?

霸菱銀行Barings Bank創立於1762年,其中經歷了拿坡倫戰爭(向英國政府提供融資),協助過美國總統湯瑪斯·傑佛遜擴張領土,霸菱銀行更是在1830年代後期至1840年代成為歐洲大陸中規模最大的銀行,其後更經歷了多次全球性的經濟危機都毅力不搖,但卻在1995年2月26日因為一名交易員李森(Nick Leeson)交易失敗,導致損失14億美元宣告破產倒閉,並以1英鎊的象徵價格賣給荷蘭的ING集團,並成為該集團成員之一。霸菱銀行現在改名為「霸菱資產管理」,繼續在金融業立足。
李森當時在擔任英國霸菱银行投資交易員時,主要是對新加坡和東京交易市場進行衍生性金融商品投機交易,據傳當時因李森已經進行了多種不同的投資交易,尤其是期貨部分。在當時他認為日經指數Nikkei 225短期內不會有大幅波動,另外又賣出了Nikkei 225 Straddle Option (即Short Straddl*,為選擇權操作的一種),以期用選擇權賺取的權利金來補足期貨的部份保證金的需求。但人算不如天算,在他賣出選擇權不久後,在同年1月17日就日本發生了阪神大地震重創日本經濟,日本股市應聲大跌,李森的交易也瞬間遭逢巨大損失,其後李森為了補回他的損失,甚至於私自挪用新加坡霸菱銀行的資產進行個人的交易投資,並企圖以偽造的銀行帳戶來掩蓋他的失誤,他當時的行為就和賭徒想翻本的心態一樣,讓情緒凌駕了他的理智與投資紀律,持續續做了一系列風險越來越高的情緒性決策,並且認為日經會觸底反彈,但無奈一再事與願違,漏洞反而越補越大,最後造成了霸菱銀行14億美元的呆帳,在當時為霸菱銀行資本額的兩倍,事件曝光時已無力回天,只好宣告破產。

李森所使用的選擇權交易策略:Short Straddle

想要透過股票獲利除了買低賣高之外, 還有很多種金融工具可以使用,選擇權就是其中的一種。選擇權被歸類為衍生性金融工具,算是一種比較偏投機,但能快速獲利的快速獲利一種交易方式。但實際上,用來配合買賣股票,選擇權其實有很多實用的功能,像是我個人常用的避險,獲取比市場價格低價的股票,或是市場機會出現時進去賺一些現金等等。
在開始說明Straddle之前,要先簡單說明一下選擇權的基本知識,另外有寫一篇基礎說明如下。

【Option 101】1-1:Option vs Stock

另外,如果以當賺取選擇權權利金(option premium為主要獲利的方式,我們也要稍微了解一下影響權利金的三個主要因素,

  1. 實際走勢方向是否與使用的策略相同(delta),相反=>權利金上漲,相同=>權利金下跌(對賣家有利)
  2. 隱含波動率IV上升(Vega)=>權利金上漲, 下降=>權利金下跌(對賣家有利)
  3. 合約時間要素(Theta),這項要素只會減少不會增加(time decay),所以永遠對賣家有利

綜合以上,對賣家有利因素越多,那最後獲利的可能性就越高。

在事件當時李森用來想要快速賺取現金(以期補足另外期貨保證金)所採用的交易方式主要是為選擇權中一種稱為Straddle的高風險交易策略,以下說明。

Short Straddle Option Strategy

Short Straddle這種選擇權交易的做法是分別在Put Option與Call Option以相同的選擇權到期日(same exp day)及相同的執行價格(same strike price)上同時各賣出一筆合約(或多筆,但每筆合約以100股為單位)。理論上來說,如果到期前市場價格一直處於其設定的兩個執行價格範圍內變動,隨著波動減緩與時間衰減的因素,帳上可能就會開始呈現獲利,然後只要將所有合約已當時市價買回後就可獲利了結(一開始賣出,後來買回)。
我們以SPX為例說明 (SPX為SP500的指數選擇權。因為李森當時是以日經指數作為交易對象,所以我們用類似性質的SPX指數做範例)。
SPX指數型Option性質
SPX指數型Option跟一般個股Option有幾個不一樣的性質,SPX為現金結算(Cash Settlement),意思到期時價格最後超過執行價格(strike price)時,也就是expired  in the money (ITM)時,不需要購入或賣出股票,而是以差價計算虧損,所以也不會有assigment因素需要考慮。
Short Straddle 說明
進場前注意

  • 方向假設:未來一定時間內走勢不會有太大波動(neutral, going side way)時可考慮使用這類neutral strategy
  • IV Rank(#1):使用straddle這類策略,最好在IV Rank超過75時使用
    • 主要原因為在於使用Short Option獲利靠的是賣出相對高的選擇權權利金(option premium),然後權利金跌價後再買回,賣高買低來賺取權利金差價
    • 而影響權利金價格高低的主要因素有三個delta, vega, theta(看前面說明),在IV這部份,因為我們角色為賣家,所以最好在IV越高的時候進場,這樣之後IV下降的機率就會越高,我們通常會以IV Rank為參考指標,例如IVR 75%表示目前的IV值和過去一年相比是排在75%的高度(100%為最高), 所以算是相對高的IV
    • 以目前時間點(11-15-2020)來看SPX的IVR為17.5%算是相當低,所以IV因素不是很有利
  • 合約時間我們以8天作為例子

 

  • 執行價格設定(#3):先前說過,Straddle必須為相同的執行價格(same strike price)
    • 如圖上#3,我們分別在Put與Call選擇3585的strike price
    • 也就是Sell to Open a Put Option at $3585 strike price and Sell to Open a Call Option at $3585 strike price
  • 權利金(premium, #4):經由分別在Call, Put共賣出兩筆合約我們可以預期得到$82.80每股的權利金,因為每個合約為100股,所以這筆交易成立後帳戶可預先獲得$8280總額的權利金
  • 最大可能獲利(max profit, #4): 這筆交易最大獲利同時也是所獲得的權利金$8280
  • 最大可能損失(max loss, #5):最大損失為無限大,主要是因為:
    • 美股沒有漲跌停限制,在這邊最大損失來自於short call option那邊,如果SPX之後暴漲,可能一系之間帳戶就爆掉還不夠還,之前就有些著名的經理人栽在這類的Short “Naked” Call Option上
  • 獲利範圍說明(#2):
    • BEP為Break Even Price,如果SPX價格剛好落在這裡則打平
    • Put Option的BEP為 $3502.20 = 3585-82.80
    • Call Option的BEP為$3667.80 = 3585+82.80
    • 所以只要SPX價格最後落在$3502.20 ~ $3667.80之間(綠色)就會是獲利狀態
  • 獲利出場設定:
    • 實際使用straddle時我們不可能持有這合約到過期,因為這策略一開始的執行價格就極接近當時市價,換句話說之後SPX隨便出現的抖動都會使任何一邊出現ITM,時間拖越久,狀況越難預測
    • 所以根據前面說的,straddle這類高風險的策略,只要獲利呈現20%-30%的狀態時就該拿錢走人,這部分可以在交易平台設定成自動獲利出場(出場為BTC, buy to close this option trade)
  • 停損設定(stop loss):做這種兩邊(call, put)都是naked option的交易,stop loss設定是最基本的風險控制,可以設定在該option 權利金的大約3 倍自動出場。例如put option 的權利金如果是$40, 可以設定$120為觸發點(stop loss trigger), 然後$160為上限(stop limit),只要交易狀況不如預期呈現虧損時,也就是option權利金價格漲超過120時就會被觸發,然後系統會自動送出BTC的交易訂單在市場以該價格買入結束這筆合約止損。

為何當時像李森這樣的明星交易員採用這樣的交易方式會仍讓他遭遇巨大損失?

Straddle為neutral strategy,換句話說李森必然認為當時日經指數在短期內(至少在合約期內)不會有大幅變動,所以才會使用straddle。
首先我們看一下使用Straddle策略可能會在什麼情況下遭遇虧損:

  1. 市場價格暴漲(高於call BEP)=>傷害call option
  2. 市場價格暴跌(低於put BEP)=>傷害put option

*實際上還在交易當中時,價格走勢快速偏向一邊時就有可能出現虧損
當時在李森賣出這筆交易後沒多久日本就發生大地震(黑天鵝),日經整個暴跌,按歷史資料當天大跌約5%。
調整選擇權交易風險最直接的方式就是透過選擇合適的執行價格,執行價格離當時市價越遠風險就越低,越近風險越高。如果執行價格在detla數值10以下風險相對低(指的是合約被執行的風險大約有10%的概率),按經驗,在這10%的位置大概可以防的住1.5% ~ 2%的漲跌幅。但這種5%的瞬間大跌,必然會瞬間出現重大虧損,更不用說straddle這種50%概率的高風險交易。
在這種瞬間跌幅下,前面說的自動停損設定也不會發生作用,因為價格順間就跳空繞過所設定的停損區間。所以我相信李森當時看著自己的交易狀態臉應該是綠的,在這時間點是關鍵時刻,也就是要做重大決定:

  1. 立刻手動買回合約認賠出場?
  2. 還是賭一把看看會不會反彈?

李森當時選了#2,個人推測有以下原因讓他做此決定:

  • 日經指數Nikkei 225跟SPX optio 類似皆為歐式選擇權,也就是說就算帳面呈現重大虧損,也不會被提前被assign (no early assignment risk)
  • 加上因為合約還沒到期,覺得還有轉圜餘地

但因為這個選擇,導致後來賠更多,不但賠更多,連帶使得原本預期補足期貨保證金的計畫也落空,連鎖效應開始出現朝壞的方向發展,可以說兵敗如山倒,最後無力回天,李森選擇逃跑留下天文數字的爛帳。

重點整理

李森是為具有豐富經驗與大量資源的明星交易員,但最後仍然犯了大家都可能會犯的錯誤,我們如果想避免這類的錯誤,簡單來說就是要做好風險控制與遵守紀律:

  • 高報酬背後必定隱含高風險,尤其是選擇權交易
  • 股市可以假設但不可預測,因為不可預測所以必須做好最壞打算
  • 要對每一種可能出現的不利狀況準備好確實的應對措施
  • 你認為不可能的事通常都會發生
  • 不要讓情緒凌駕理智,遵守紀律,該進就進,該退就退
  • 停利點或停損點的出現就是考驗的時刻
  • 進場指標出現時才進場
  • 退場指標出現時就出場
  • 不要學人家賭神沒事就 all in (position size control)

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